6月29日，创业板官网消息公布，嘉亨家化股份有限公司（下称“嘉亨家化”）IPO招股书已获受理。该公司本次IPO计划募资4.38亿元，用于生产基地建设、研发技术中心升级建设、补充流动资金等项目。

  时代商学院研究之后发现，该公司存客户高度集中风险，报告期内前五大客户销售占比超7成。其中，第二大客户与第一大供应商同为一家公司，交易合理性及公允性存疑。此外，处于技术密集型行业，嘉亨家化研发投入与同行均值相差近50%，影响了该公司的盈利能力。经对比，该公司毛利率在报告期内均低于可比竞争对手锦盛新材，差距在4—8个百分点。

  嘉亨家化成立于2005年7月15日，总部在福建省泉州市，法定代表人为曾本生，直接持有公司73.99%的股权，与父亲曾焕彬合为公司控制股权的人及实际控制人。

  截至招股书签署日，嘉亨家化拥有3家全资子公司，3家全资孙公司。其中，上海嘉亨成立于2007年8月，主要是做化妆品、家庭护理等日化产品的研发、生产和销售；浙江嘉亨（成立于2016年8月）、天津嘉亨（成立于2013年4月）主要是做塑料包装容器及香皂的研发、生产和销售。上述三家子公司2019年的营业收入分别是3.07亿元、2.14亿元、3919.88万元，净利润分别为142.66万元、2324.02万元、294.23万元。

  该公司主要是做日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产。产品最重要的包含护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。

  自成立以来，嘉亨家化主要是做塑料包装容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。此后，随着国内化妆品需求快速稳步增长，2011年起该公司开始发展OEM/ODM模式的化妆品、家庭护理产品业务。

  一般而言，营收净利润各指标稳步增长，反映出企业的盈利能力良好，可保障企业持续经营。然而，时代商学院发现，嘉亨家化的客户及供应商关系存在重叠，其交易价格合理性待考。

  招股书显示，2017—2019年，嘉亨家化前五大客户的出售的收益分别为4.44亿元、5.56亿元、5.58亿元，占各期营业收入的比重分别为83.38%、77.44%、70.97%，占比虽有稀释，但整体而言仍处于高度集中水平。

  其中，报告期内，该公司向第二大客户壳牌的销售收入分别是1.52亿元、1.63亿元、1.6亿元，占比分别为28.52%、22.77%、20.38%，主要销售产品为塑料包装。

  此外，在嘉亨家化主要供应商名单中，中海壳牌石油化工有限公司从2017年的排名第四，跃居第一（2018年、2019年），报告期内嘉亨家化主要向该公司采购合成树脂原材料，采购金额分别为1195.87万元、2714.39万元、6386.88万元，占各期采购总额的比例分别为3.94%、6.19%、15.14%。可以看到，嘉亨家化向中海壳牌的采购金额呈跨越式增长，占比亦提升近12个百分点。

  7月1日，时代商学院就客户与供应商重叠，交易价格的合理性及公允性等问题向嘉亨家化发函询问。该公司回复称，壳牌是一家综合大型企业，与其合作属于正常业务需求，定价参照市场价格，不存在利益输送情形。

  不过，针对嘉亨家化与壳牌的交易价格及市场价格，该公司并未在回复函中解释说明。时代商学院认为，中国作为全球最大的合成树脂生产和消费国，合成树脂已成为我国经济支柱产业，能提供此类原材料的供应商众多，嘉亨家化为何偏要向大客户采购生产原料？

  天眼查数据显示，截至2020年7月，中国合计共有2.36万家经营范围为合成树脂的注册企业，其中2020年新增注册企业数量为6819家，同比增长40.44%。

  按收入构成看，嘉亨家化主要收入来源于塑料包装容器、化妆品业务。报告期内，嘉亨家化塑料包装容器的出售的收益占比分别为69.55%、63.4%、58.27%；化妆品销售收入占比分别为18.3%、23.23%、30%，上述两类产品的销售占比超8成。

  从嘉亨家化主营业务看，该公司分别属于塑料包装制造业、化妆品制造业。上述两类行业的市场竞争均十分激烈。据天眼查数据，截至2020年7月，我国塑料包装制造业企业数量多达4.56万家，其中以中小型企业居多（注册资本在0—100万元），占比为38.61%。注册资本在500万—1000万元的企业占比为22.7%。

  随着国内化妆品市场规模的快速增长，国内外各品牌间的竞争不断加剧，因此，日化生产企业在选择塑料包装供应商时，会更加关注供应商的生产规模、产品质量、资质认证、技术水平等。这意味着，规模较大、品控管理及研发能力较强的塑料包装供应商将有较大优势。

  此外，我国化妆品OEM/ODM企业发展相对较晚，在整体技术水平和规模方面，与国外先进企业仍存在较大差距，竞争力在中高端研发领域相对较弱。聚焦国内市场，目前我国已获取化妆品生产许可证的企业约有4000家，总体以中小企业为主，市场集中度较低。随着行业监管趋严，化妆品生产将逐步向规模较大、技术较强的企业集中。

  简言之，无论是塑料包装行业，抑或是化妆品制造业，均对技术有较高要求。同时，日化产品及包装更新迭代较快，企业需时刻保持对市场的敏锐度，以及拥有快速迭代的研发能力。

  时代商学院翻阅资料后发现，嘉亨家化报告期内的研发费用率与同行可比公司相差近50%。招股书显示，该公司2017—2019年的研发费用分别为1006.1万元、1441.73万元、1816.86万元，占各期营业收入的占比分别是1.89%、2.01%、2.31%。通产丽星（002243.SZ）、锦盛新材（300849.SZ）作为该公司的可比竞争对手，报告期内的研发费用率均值分别为3.57%（2017年通产丽星未公布研发费用数据）、4.59%、4.03%。

  企业对研发的投入，一定程度上能反映该企业的技术及竞争力水平，具体体现为该公司的毛利率与同行间的差距。

  以锦盛新材为例，该公司2017—2019年的研发投入基本稳定在3.5%—4%之间，综合毛利率分别为33.37%、32.39%、37.27%。同期，嘉亨家化毛利率分别为25.48%、28.68%、32.09%，能够正常的看到嘉亨家化的研发投入虽微幅上涨，但两者间仍有4—8个百分点的差距。

  针对上述现象，7月1日时代商学院向嘉亨家化发函询问。该公司回复称，公司塑料包装毛利率低于锦盛新材，主要系两者客户结构不同，产品生产工艺有所差异所致。锦盛新材主要产品为亚克力（PMMA）材质的化妆品塑料包装容器，公司产品材质主要为PE、PP等合成树脂。

  时代商学院认为，造成嘉亨家化与锦盛新材毛利率差距的原因，或许与生产工艺有关。但根本原因应归咎于嘉亨家化在研发上的投入不足。

  该公司营业成本的构成，可分为直接材料、直接人工、制造费用三类。其中，直接材料占比约7成。2019年，合成树脂市场行情报价处于下行态势，嘉亨家化平均采购价格下滑17.31%，但营业成本同比仅下降3.9%。可以推测出，人工和制造费用是该公司生产环节上的短板。

  嘉亨家化在招股书中坦承，近年来行业人工成本不断上升，市场之间的竞争加剧，行业内领先企业大力推进自动化、智能化技术和设备的研发和应用，以实现升级转型，提质增效。此外，国内化妆品OEM/ODM塑料包装企业的研发投入远不及国际知名企业，研发能力薄弱已成为国内企业在中高端市场之间的竞争力不足的主要瓶颈。

  因此，时代商学院认为，若该公司不能及时在研发投入上缩小与同行间的差距，面对日益激烈的竞争，嘉亨家化市场占有率或将被别的企业吞噬。

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